美国政府将如何化解其主权债务风险？

引子

目前，美国的公共债务规模很大，已经来到了36.22万亿美元，与此同时，2023年美国名义GDP规模为27.37万亿，二者的比率来到了132.33%。另一方面，十年美债和两年美债的利差持续扩大，已经来到了36bp，债券市场已经开始计量主权债务风险。一般来说，主权债务风险有两个赖账途径，一、依靠汇率快速贬值；二、依靠物价的大幅上行。不少投资者误以为，美元可以依赖汇率贬值来化解主权债务风险，事实上，这条路根本行不通。这主要是因为美元具备特殊性。

美元和非美货币的本质差别

如上图所示，假设世界只有一种货币，那么，不同国家的主权风险会体现在长债利率的不同。主权风险越大的国家，其国债的长债利率越高，其国债的价格越低。

因此，一国主权风险的最直接体现为该国美元长债的价格。

但是，在现实世界中，绝大部分国家的国债是以本币为计价单位发行的。

于是，非美国家的主权风险主要集中在汇率上，如果该国让汇率大幅贬值，那么，国际投资者会遭受严重损失——相当于这些主权债务被赖掉了。

因此，非美国家会竭尽全力捍卫其币值的稳定，因为他们在捍卫自己的主权信用。

但是，投资者也不是傻子，他们不但会关注即期汇率的稳定性，还会关注本币债务的增速。只有本币债务增速表现出可持续性，投资者才会相信本币的币值会长期保持稳定。

正是因为整个原因，为了稳定人民币的币值，我们才从两方面去压制了人民币的债务增速：1、保持合理的财政赤字；2、保持较低的信贷增速。

如上图所示，如果一国的主权债务供给从S1扩张到S2，那么，该国以美元计价的主权债务价格将从P1降低至P2，这会给该国带来巨大的汇率压力。

但是，对美国政府来说，这个困扰并不存在，因为他们不存在汇率问题，主权债务供给的扩张只会单纯地转化为长债利率的上行。

因此，汇率工具是一个双刃剑：

1、可以用汇率贬值赖账的非美国家，束手束脚，需要严格控制好本币债务的增速，以取得国际投资者的信任；

2、无法用汇率贬值赖账的美国，反倒可以放开手脚，大规模地扩张自己的债务；

归根结底，一切的根源在于美元才是所有货币的底层货币，十年美债又是以美元计价的。

 

通过购买力下降的化债

虽然美国政府无法通过美元贬值化债，但是，他们可以通过美元购买力的下降化债。如上图所示，比较典型的区间是上世纪70年代到80年代，美国经历了一波十分巨大的通胀，无论是通胀维持的时间，还是高点的高度，都远超这一轮。事实上，这种赖账的原理也十分朴素：借了一万亿的债务，如果大米一元一斤，那么，这些债务能买一万亿斤大米；一旦大米的价格涨到两元一斤，那么，这些债务只能买5000亿斤大米。然而，通过购买力下降来化债有一个十分隐蔽的成功条件：所有国家和地区的以美元计价的物价都要大幅上涨。

贸易逆差的约束

如上图所示，如果出口国的物价为P**（ps：注意，这里是美元计价），低于国际物价P*，那么，出口国会对外保持大量的顺差。假设出口大国保持P**不变，但是，美国继续引导国际物价P*上升，那么，出口大国的顺差会进一步扩大。对称的，美国对其他国家的逆差也将进一步扩大。因此，依靠物价上涨化债有一个巨大的破绽，那就是贸易逆差扩大的问题。如果美国可以干涉他国的经济政策，要求他国扩大其内需，那么，贸易逆差的问题将得到解决；如果美国无法干涉他国的经济政策，那么，贸易逆差的问题将始终是一个破绽。因此，美国的化债问题最终转化为一个国际贸易问题，对美国来说，最优的方案是逼迫出口国大幅提高自己的物价P**，这样就相当于，出口国“签字同意”美国赖掉了一部分债务。但是，出口国又不是傻子，自己的血汗钱凭什么随便放弃呢？？于是，美国就选择退而求其次，企图通过加关税的办法，让自己的盟友们去还债——承担贸易逆差。总的来说，只有想清楚国际物价差异对国际贸易的影响，我们才能明白，为什么特朗普政府那么重视国际贸易平衡，因为国际贸易问题是美国债务问题的延伸。

广场协议的重大参考意义

上面的讨论告诉我们，美国政府的债务问题会转化为美国本土的通胀问题，美国本土的通胀问题又会转化为美国巨额的贸易赤字问题，只有把贸易赤字问题解决了，美国政府的债务问题才会得到根本性的解决。那么，如何解决贸易赤字的问题呢？？有两招，一、逼迫出口国汇率大幅升值；二、逼迫出口国刺激本国通胀。大多数人只会记得广场协议是一个对日本人不友好的协议，并不会关注那头在屋子里的大象——整个故事的大背景——快速的物价上涨严重损害了美国产品的国际竞争力。于是，美国人的办法就是逼迫其他国家升值，让盟友们自己阉割自己。最终，在几个国家的努力之下，美元对主要国家的汇率大幅升值，美国把自己的风险转嫁出去了。如上图所示，在这个过程中，日元对美元疯狂升值，承担了很大的代价。事实上，广场协议最大的意义并不是让我们研究日本（ps：造成日本长期衰退的原因十分复杂），而是，让我们搞清楚美国，即美国到底是怎样化债的。广场协议前后的故事告诉我们，美国化债的最后一个拼图一定是解决贸易赤字的问题，否则，美国一定面临二次通胀。

结束语

总的来说，美国的化债的基本操作就是以邻为壑，让它的贸易伙伴们去帮它消化巨额的债务。所以，喜欢挥舞关税大棒的特朗普重新上台并不是一个偶然事件，没有特朗普也会有一个其他的强硬人物出现来完成化债的最后一环——平衡贸易赤字。需要注意的是，当下美国对全球的掌控力远远低于上世纪八十年代，类似于广场协议这样的激进化债方案不可能重新出现。因此，美国也不得不向内寻求解题方案。对于这种向内求的化债方案，我们还是比较熟悉的，就两招，一、降息；二、削减政府开支。当然，刀刃向内也挺难的，削减政府开支会遭遇重重阻力。所以，未来一段时间，特朗普政府会在对外和对内两个方案上反复横跳。最终的目的只有一个，化债。ps：数据来自wind，图片来自网络关于12月议息会议和滞胀风险提示本文来源：沧海一土狗 (ID:gh_2b9f00c52678)，华尔街见闻专栏作者 原文标题《美国政府将如何化解其主权债务风险？》风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。